去年11月以后，热门板块进入了持续调整，到目前跌幅较大，拖累了不少基金净值下滑。而物流行业从去年11月开始走出了相对不错的行情，4月份建设全国统一大市场的消息出来后，物流更是被当做了直接受益的板块，行情依然相当不错。
物流行业去年10月以来的表现（资料来源：东方财富）
究其原因，嘉实基金大周期研究总监、嘉实物流产业基金经理肖觅认为，快递政策的影响导致了市场预期价格战会有缓解，企业有比较好的盈利改善预期。而快递公司的季度盈利也都在出现了比较大的环比、同比改善，兑现了预期。
就快递行业的投资价值，肖觅认为，快递是有刚需属性或者基础设施属性的资产。长期来看快递至少还能维持超过GDP的增速。因为快递有很强的规模经济效应，可以衍生出正向循环的关系，当快递价格低了以后，又衍生出很多其他需求。而且行业集中度也还有继续提升的空间。
嘉实物流产业截止2022年1季度末前十大重仓股（资料来源：天天基金）
在最近与妙投的交流中，肖觅就快递等板块的投资逻辑与机会进行了深入阐述。以下是肖觅与妙投交流过程中的实录：
全国统一大市场为物流快递行业带来边际增量
妙投：最近国家提出建设全国统一大市场，是一个比较大的顶层设计，对于物流行业的投资价值有什么影响？
肖觅：这是一个很重要的事情，对于一个经济体来讲，最重要的就是让大家在相对比较明确的工作范围内，有一个比较明晰的产权界定，破除不同地方之间准入的限制，让大家能够充分进行交易，去做自己的经济决策，把市场做大，这样的话不光能解决我们把蛋糕做大的问题，还能够把很多重要的公平问题解决了。经济活动足够丰富的时候，实际上劳动力也是紧缺的，意味着劳动者工资在社会收入中占比会明显增加。
对物流行业来讲，比如说快递，应该是一个边际上的增量机会。但总体上来讲的话，现在大部分商品品类的运营，已经不是特别大的问题了。对于一些专门负责去破除省内省际隔阂的公司，比如供应链服务的公司，可能不是一个利好，因为他的专业能力就是去处理这些事情。
妙投：今年的疫情导致物流不畅，会对快递公司业绩影响有多大？
肖觅：第一，线上服务仍然是会有一个比较大的需求，对快递公司是比较好的事情。
第二，对快递公司加盟商的疫情防控提出了更高的要求，如果有一些公司遇到了疫情困扰，这件事情确实很随机，可能阶段性影响进件和派送，阶段性会有成本增加，或者需要去有更大的力度去抢件，都有可能。总体上这些东西是暂时的。
妙投：您一直在重仓快递行业的龙头。快递行业的投资价值体现在哪里？
肖觅：第一，从快递最终的消费者来看，它是一个To C的行业，有一定的基本面稳定性，相当于生活必需品。刚需属性源于，电商加快递这种零售模型，一定程度上取代线下商超零售模型。有了规模经济以后，整体的物流成本相对之前的零售模型有了成本优势。
第二．增长潜力方面，快递是一个效率极高的物流方式，它可以衍生出很多正向循环的关系，当快递价格低了以后，又衍生出很多其他需求，以前无法通过快递去运的一些东西，单价很低的东西，现在也可以通过这种方式去销售。从这个角度去看，快递还是一个非常有潜力的行业。快递至少还能维持超过GDP的增速，或是更高增速。
第三，行业格局方面，如果是一家公司去运营，它的成本要比两家公司运营成本低，那末端天然有集中度会提升的倾向，进而就会导致竞争格局相对集中。当它集中了以后，规模又是一个非常强的壁垒，这是快递行业和其他行业非常不同的地方。
妙投：从增长性来看，2021年全国快递业务量同比增长29.9%，快递业务收入同比增长17.5%。在电商渗透率已经很高的情况下，快递行业的增长空间从哪里来？
肖觅：很难说是什么品类带来的增长，我更看重的还是快递能维持的模型。快递最早的产品可能是书，之后是3C、服装。随着物流成本的降低，一些日用品也纳入到范畴。然后到了16、17年左右，电商物流成本又降到了一个很低的水平，可能在三四块钱，单价10块的东西也能运，这又能保证一个增速。
现在很多的物流公司也在考虑做一些反向的物流，做生鲜的运输，做一些新的盈利模式，也在配合电商做农产品的运输，当然这也要配合农产品升级，从原来粗放的批发模式转变成机械化信息化的零售模型。
在这种模型下，我们又可以看到一些新的品类扩张，就不是以前从长三角珠三角工业产地往各种消费地运，而是反向的，反向物流进一步拉低快递公司的运营成本。模型潜力还是很大的。
价格战未来还会有，
流量巨头扶持新快递公司难再现
妙投：现在快递行业前六的集中度已经超过八成了，集中度提升是否还有空间？
肖觅：肯定有，行业目前竞争确实比较激烈，导致随时会有一些快递公司因为各种各样的原因，比如经营上层面的失误，丢掉市场份额，出现掉队，规模经济的竞争非常残酷，一旦掉队就很难再跟上，因为一旦掉队以后，成本没有优势，你必须用大的力气去补贴整个网络。加盟商的管理也没有优势，因为一个地方出问题，可能其他地方都会受到一些影响，然后客户服务没有办法得到保证。要抢到份额就只能去降价，降价以后进一步会有亏损的问题。
所以目前格局并不是终局，未来还会有进一步的变化，一些快递公司有一些被出清的风险。
妙投：快递行业在2010年以后也经历过集中度下滑的过程，这种局面会不会再出现？
肖觅：当时出现集中度下滑，是因为在2011年、2012年左右，大家都看到了电商是一个蓬勃发展的市场，所以各路资金涌进来去做快递，各地去拉一波加盟商，让加盟商去请一波快递员，网络就能支起来，就造成了集中度的下降，是很正常的现象。
在这个过程中，第一要看有没有实现规模经济，第二有没有实现机械化信息化的管理。现在头部的快递公司对每一票件的追踪都是已经到了实时的程度，可以实时知道现在在什么地方，在哪辆车上，还有多少公里可以到达下一个分拨中心，大概可能会在明天的几点送到快递员的手上。
在这种情况下，已经不是全国去跑一圈整一波加盟商就可以去把事情办成的情况了，而是已经会涉及到很多Know-How在里面，怎么管理加盟商，管理中有什么细节要注意，究竟是以罚为主，还是以转移支付、以鼓励为主，这些点在快递公司已经有很多轮的互相博弈，竞争的过程已经不是随便什么人都可以进来了。
妙投：因为政策限制的原因，是不是可以认为价格战已经阶段性止住了？
肖觅：价格战未来一定还会有，是不是因为政策原因止住了，也很难说。在去年时间点政策是在行业已经经历出清以后，到了回归基本面层面来，就要求有一个价格战趋缓的趋势，到了一个拐点上。刚好政策那时候出来，确实让价格战得到一定程度缓解。倒不是说一定是政策层面的影响。政策层面会有一些指引，企业定价还是一个自主行为。价格战仍是这些企业竞争的重要手段，未来仍然不排除有价格战的风险。
政策会有什么样的影响？如果卡的比较严，有一些强烈依赖于价格战去获取份额、来实现最基本的规模经济和成本打平的企业，它就没有办法来实现它的目标，这些企业可能会是受影响比较大的。对于一些成熟的企业来说，没有特别影响。
妙投：未来的行业格局集中会通过哪些方式来实现？
肖觅：快递公司具体经营非常依赖加盟商，本质上是一个加盟商网，它最值钱的东西是什么？并不是品牌，也不是车辆、分拣中心这些固定资产，它最值钱的东西是把网络组织起来的能力，车辆、分拣中心必须在现有的体系内才能发挥作用，所以它最值钱的东西其实是个无形资产，这意味着未来的出清不会是由并购来实现的，因为并购以后，快递公司和加盟商网络之间的关系是搞不定的，这个东西是非常有价值的无形资产。
行业竞争格局不能通过并购去出清的话，只能通过更激烈的竞争去促进。行业一直会有价格战的风险。现在大家讨论的竞争格局好转以后，价格战是不是缓解，是不是能提价，我觉得都不重要，可能是阶段性的。我们核心最想看到的还是这些公司真正把格局出清了以后，到底谁能够成为赢家。
妙投：这些年行业里还是有新公司出现的，比如靠拼多多平台起来的快递公司。随着抖音、快手直播电商的发展，会不会扶持一些新的快递公司出现？
肖觅：新的流量平台扶持新的快递公司，是有偶然性的。背后有一些历史上的渊源，这些渊源就导致了他在当时那个时间点很容易找到一拨人，当他的加盟商，然后整个体系又可以讲比较不错的故事，很容易得到一些融资，通过相当于烧钱的方式把网络建起来，很快把摊子支起来。用我们的框架来看，它应该属于商业上的奇迹。
这也造成了20年左右到21年上半年比较激烈的价格竞争，因为新出来一个很大的玩家，玩家的核心目标是去扩大市场份额，这件事情对竞争格局冲击比较大。
但这件事情的来龙去脉，有非常大的偶然性，其他流量平台去扶持快递公司，并没有那么容易扶持。能不能找到一些有一定同质化、有相同基因的加盟商，能整齐划一的听指挥，有非常大的不确定性，再去复制这个过程很难。
而且如果用这种方式打进来的话，有一些资本无序扩张的嫌疑，所以这件事情发生的概率不会有那么大。
这家公司的发展是烧钱过程，从去年开始在这块有一些监管以后，一定程度上受到一些抑制，目前来看经营也会有一些问题。但内部管理，管理层的执行力，这些层面都是很强的，能不能克服最近的问题，我自己觉得还是可以的。现在竞争激烈，不好说未来会出现什么情况。需要续关注、跟踪。
妙投：现在头部快递公司运输成本、操作成本已经降到0.8元左右，这方面的成本是否还有下降空间，会是无极限地继续往下降吗？
肖觅：如果从运输加操作降到0.8这个角度去考虑的话，确实这一块空间不大，再降到0.6、0.7，很难再有大幅下降了，毕竟还有油钱、人力。
未来降本的空间在于，目前的用地，运输方式，商业分布格局，可发生一些变化。
第一，前置仓可能会增加，整个模型可能会有一些变化，在这种情况下你的专业能力要比你的运输能力要更重要；
第二，是返程货，未来农产品从中西部往东部供应的货源会占比会增加，实际上也有空间去降低成本，这样的话对网络的平衡性会有一些要求；
第三，是在末端，派送这个环节，怎么样让加盟商有一个更高的操作效率，更好的客户服务水平，更标准的服务输出，也是竞争的一个点。
电商件公司和时效件公司商业逻辑不同
妙投：您在不同快递公司之间选择，会着重看哪些方面？怎么评价其竞争力？
肖觅：对竞争力的评价很简单，最重要的还是能不能有规模，然后能不能在这个过程中逐渐建立快递公司的这种无形资产。我们去看的话无非就是：
第一，规模有多大，是不是在市场份额上竞争力。
第二，在对终端客户的价格上是不是有竞争力。
第三，在规模扩张的过程中会不会需要牺牲单票利润。
妙投：您对于市值最大的快递公司还没有持股过，是基于怎样的考虑？
肖觅：它不在我们这个逻辑框架里面，它最核心的盈利来源来自于实效件和商务件，没办法获得一个非常强的规模经济，没法在我们这个框架里找到定位。
它最强的在于品牌，品牌要比其他人强很多。在这种情况下，我们对它的基本视角就变成公司能不能依靠自己的品牌去实现长期稳定增长，这种品牌带来的是快递行业里一个细分市场上有更高的价格。
如果我们刚才逻辑成立的话，在快递行业从高端做到低端这一点并不是一个很容易成立的事情，反而从低端到高端，可能会更强一些，因为最核心的竞争要素还是在规模经济。
这个公司的增长可能不是来自于集中度提升的规律，而是来自于他能不能通过品牌优势，第一维持在时效件上的盈利能力和相对不错的增长，第二能不能把能力去外化，赋能其他一些业务，比如快运，冷链，国际的业务。如果能够赋能的话，它就能够维持一个相对来讲比较不错的持续长期增长。这就变成了一个非常经典的GARP的机会了，就看估值合不合理。因为它品牌在所有的快递公司里面确实最强的，就造成了它的估值一直是相对来讲比较偏高的。
妙投：怎么看电商件公司和时效件公司进入到对方彼此腹地的前景？
肖觅：两边都很难。相对来说进入时效件可能会更容易一点，因为有规模经济上的优势。在产品服务上，包括件的跟踪、运输，质量层面已经差不多了。电商件公司已能够提供相对差不多的产品跟服务，无非就是怎么把客户服务做得更好一些，把品牌做起来。
市值龙头公司能够维持较长时间的溢价，因为对方想进来也很难，然后他想去打过去电商件也没有那么容易。在20年3月份疫情刚出来时，它有一个很明显的份额提升，因为只有他能做。但之后很快市场份额就回到原来的格局。所以确实都很难。
妙投：有些物流公司业务布局比较全，快递、快运、冷链、同城、供应链物流、国际业务等都有涉猎。有些则主要集中在快递领域，这对于其投资价值有何影响，什么样的业务结构可能更有竞争力？
肖觅：从海外快递公司竞争情况看，大家还是看中快递主业。快运的规模经济不像快递这么明显，挣的就是个辛苦钱；冷链目前来看能挣钱的一定是一些特殊产品，还没有到普遍的冷链品类都能挣钱的局面。冷链如果考虑的是B to C的模式，即商家卖生鲜给消费者这种模式，面临的竞争是本地的菜场。在终端尤其是一对一的冷链服务上，成本、货损率其实是挺高的，它不一定有生鲜超市模式竞争力强。冷链这种模式还是要再跑，也要结合商业零售端的变革去推进。
供应链服务方面，是一个非常轻资产的服务，就是帮公司去提供一套解决方案，竞争的点其实都不一定是有多少车，而是跟客户的关系，和对客户的服务水平。这项业务还需要有一些垫资，资金成本也是一个约束。对于快递公司来讲，不一定合适做这个业务，因为快递公司的负债不能完全用来干这个。
这些业务都是快递去赋能才有可能挣到钱的业务，本身并不是我们特别看好的一些方向。如果能有一个非常好的赋能的话，这些业务能够带来比较不错的盈利增长。
赋能主要体现在客户方面。可能客户有快递的需求，有快运的需求，有冷链的需求，所有这些业务都有，一旦去给他服务，没准在其他业务上收一个更高的价格，把业务做到更好的水平。如果不能有这么好的赋能，可能不会有特别好的表现，因为还是有很多其他的专业渠道。
注：文/刘国辉，文章来源：妙投APP，本文为作者独立观点，不代表亿邦动力立场。
